在近期發(fā)布的格力電器2020年年報中，其業(yè)績不出所料的受疫情“影響”出現(xiàn)同比下滑的情況——營收同比下降15%，凈利潤同比下降10%，扣非凈利潤同比下降16%。與往年營收下降時總有盈利能力充當(dāng)財報亮點予以平衡不同(比如2015年營收同比下降29%，但凈利率提升3個百分點;2009年營收同比增長1%，但凈利潤同比增長47%)，2020年無論是毛利率、凈利率還是凈利潤增速，均無亮點可言，反倒是10派30元的股利政策(疊加半年報的10派10元，2020年分紅總額達(dá)到每股4元)一石激起千層浪，再次讓格力電器和董明珠女士成為新聞熱點。

　　不過，熟悉格力電器的投資者都知道，由于其擁有***的渠道管控力度以及在會計上較為神秘的銷售返利政策，使其業(yè)績與家電行業(yè)(確切說應(yīng)該是空調(diào)行業(yè))景氣度的貼合程度并沒有那么高——一方面格力電器可以通過向渠道壓貨的方式提高營業(yè)收入，另一方面通過銷售返利調(diào)節(jié)盈利能力。

　　從格力電器上市以來的營收和扣非凈利潤的增速變化趨勢可以看出，其業(yè)績具有一定的周期性特征，通常在經(jīng)歷了2-3年的高增長以后，便會再經(jīng)歷2-3年的低谷期，周而復(fù)始。其中***主要的原因在于，格力電器的產(chǎn)品出廠后只是到了渠道商的倉庫中，并非是終端消費(fèi)者，所以在券商的研報中，渠道庫存是其業(yè)績的重要研判點。所以，從格力電器周期性的視角來看，在經(jīng)歷了兩年的營收增速停滯以及2020年的價格戰(zhàn)以后，2021年開始，業(yè)績應(yīng)該會恢復(fù)增長。當(dāng)然，空調(diào)行業(yè)的景氣度下降以及美的空調(diào)的崛起是不爭的事實，但并不會影響格力電器短期內(nèi)的營收增長——渠道庫存出清后，疊加返利政策的影響，渠道商必然會開始又一輪的囤貨。

　　一直以來，格力電器的凈利潤增速的波動性非常大，尤其是在營收增速下降的年份，其表現(xiàn)格外優(yōu)異。造成這種情況的原因在于格力電器對于銷售返利的會計處理。在2019年之前，格力電器計提的銷售返利均增加了銷售費(fèi)用，繼而減少了當(dāng)期利潤，而計提的銷售返利則進(jìn)入到了其他流動負(fù)債中——規(guī)模一度超過600億。在這種情況下，當(dāng)格力電器減少銷售返利的計提時，凈利潤自然會被釋放——2015年營收同比下降29%，同期計提的銷售返利(使用“銷售費(fèi)用-銷售費(fèi)用支付的現(xiàn)金”估算)下降54%，銷售費(fèi)用率下降5個百分點，凈利率提升3個百分點，繼而凈利潤僅同比下降11%。

　　不過，在2020年的年報中，銷售返利不再計入銷售費(fèi)用，轉(zhuǎn)而沖減營業(yè)收入。這意味著從2020年起，當(dāng)銷售返利得到兌現(xiàn)時，將增加營業(yè)收入和營業(yè)成本。

　　從上圖中可以看出，2020年銷售返利下降10%，***數(shù)達(dá)到59.4億，占營收的3.5%。單看凈值，銷售返利在2020年一定程度上緩解了營收的下滑——扣除銷售返利兌現(xiàn)的影響，2020年營業(yè)收入同比下滑18%。雖然只有3個百分點的差異，但從消費(fèi)心理上來講(對投資者同樣適用)，18%等同于20%。此外，沿用了十幾年的會計政策突然變更，通常是未來某個事件或某個結(jié)果的信號。

　　結(jié)合格力電器的收入結(jié)構(gòu)來看，或許未來的營收增速將成為企業(yè)面臨的***大問題。

　　多年來，主營業(yè)務(wù)單一成為格力電器***大的制約因素——空調(diào)業(yè)務(wù)占營收的比重超過70%。雖然管理層一直致力于提升企業(yè)的業(yè)務(wù)多元化水平，但始終不見成效。尤其是在小家電領(lǐng)域，始終如阿斗般的存在。這里面或多或少存在渠道的制約，但更為重要的恐怕是企業(yè)文化難以適應(yīng)小家電快速的迭代節(jié)奏。從媒體多年來對格力電器企業(yè)文化的描述來看，***化管理是出現(xiàn)頻率***高的用詞。同時，一提起格力，必然會聯(lián)想到董明珠。***化管理疊加個人崇拜，創(chuàng)新能力不足也實屬正常。當(dāng)然，這并不是說這種文化氛圍不好，只是不太適合小家電領(lǐng)域。

　　從年報中管理層對生活電器的分析可以看出，在當(dāng)前小家電領(lǐng)域注重顏值、便攜性的潮流下，格力的產(chǎn)品依然注重概念與功能。同時，小家電借助顏值和便攜性，還兼?zhèn)淞藗鞑傩裕@也是格力目前所不具備的——至少筆者很少在抖音中看到格力的小家電，反而是摩飛、九陽、美的等品牌經(jīng)常出現(xiàn)在短視頻中。所以，如果小家電產(chǎn)品的設(shè)計、研發(fā)和營銷不發(fā)生本質(zhì)改變，格力的多元化水平依然很難提升。

　　像智能裝備、半導(dǎo)體、新能源以及醫(yī)療等板塊，以格力電器的實力大概率能夠獲得一定的市場份額。但這些板塊更多的像是“病急亂投醫(yī)”的結(jié)果——企業(yè)坐擁空調(diào)這樣的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，卻一直挖掘不出明星業(yè)務(wù)，本應(yīng)成為明星業(yè)務(wù)的小家電卻被做成了問題業(yè)務(wù)。當(dāng)然，這里并不是說這些業(yè)務(wù)不好，但做為家電企業(yè)的格力電器，如果能夠把小家電領(lǐng)域再做起來，那么企業(yè)價值不言而喻。這些以BG端為主的業(yè)務(wù)，一旦業(yè)務(wù)體量起來，格力的營運(yùn)能力和現(xiàn)金流水平勢必會受到影響。

　　所以，就各業(yè)務(wù)板塊的成長性而言，中長期內(nèi)格力電器的真實(剔除短期內(nèi)周期性因素的影響)成長能力有限。筆者認(rèn)為，***能夠破局的關(guān)鍵點還是在于經(jīng)營理念，而非渠道。渠道一定要進(jìn)行改革，但這只是基礎(chǔ)。

　　雖然格力電器存在著諸多問題，但其企業(yè)價值也是顯而易見的。換句話說，當(dāng)前的格力電器已經(jīng)成為了A股市場中價值型標(biāo)的的代表。其穩(wěn)定、高額的分紅能力，在A股市場中可以說是獨(dú)占鰲頭——2020年的股利支付率高達(dá)108%!這也是格力電器深受資本熱捧的重要原因之一。當(dāng)然，這種高額分紅的背后，也有著股東資金需求、缺乏更好的投資機(jī)會等原因。同時，格力電器近期還開展了股份回購，這也是利潤分配的一種方式。

　　格力電器在利潤分配政策上之所以能夠如此“慷慨大方”，離不開其極強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力以及財務(wù)穩(wěn)定性。

　　極強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力催生了先款后貨、銷售返利等一系列經(jīng)銷商政策，使得企業(yè)擁有大量的現(xiàn)金。2011年至今，企業(yè)的凈金融負(fù)債一直為負(fù)數(shù)，雖然擁有一定數(shù)量的有息負(fù)債，但對于格力電器而言簡直就是在“便宜”銀行。不過，從上圖中也可以看出，在近兩年營收負(fù)增長的情況下，企業(yè)的凈金融負(fù)債規(guī)模本質(zhì)上是在提升的，與前些年的大幅下降形成了鮮明對比。

　　而從盈利能力來看，近些年毛利率和凈資產(chǎn)收益率呈顯著下降趨勢，前者可能受到價格戰(zhàn)以及原材料上漲的影響，后者主要受到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的影響。

　　凈利率水平雖然自2015年以來一直保持在12%以上。但其中的原因在于，格力電器自2015年開始，對于銷售返利的計提是逐年下降的，2020年更是不再計入銷售費(fèi)用。這也在側(cè)面反映了，空調(diào)行業(yè)自2014年以后，實際上景氣度已經(jīng)沒有那么高了。

　　從權(quán)益比率來看，近些年一直呈穩(wěn)步上升趨勢。但如果剔除其他流動負(fù)債中計提的銷售返利的影響，其權(quán)益比率一直保持在60%以上，本質(zhì)上是一家輕資產(chǎn)運(yùn)營的制造業(yè)企業(yè)。資本支出比率除了個別年份進(jìn)行相關(guān)的固定資產(chǎn)或者股權(quán)投資外，大部分年份均在30%以下，也就是說，企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流，這也是格力電器能夠保持穩(wěn)定、高額分紅的基礎(chǔ)。

　　從短期流動性上看，流動比率受到其他流動負(fù)債的影響，2020年“僅有”1.35倍，但現(xiàn)金比率常年穩(wěn)定在0.6倍以上，這在制造業(yè)企業(yè)中較為罕見。營運(yùn)能力上，現(xiàn)金循環(huán)周期雖然在2020年略有下降，但仍然為負(fù)數(shù)，可以大量占用供應(yīng)商和渠道商的資金。

　　從上述各項數(shù)據(jù)指標(biāo)可以看出，格力電器在2020年一如既往的保持穩(wěn)定，企業(yè)的白馬屬性盡顯。

　　如果把格力電器看作一個人，那么這個人是***性格的，而且優(yōu)勢和劣勢同樣突出——這也像極了董明珠女士——敢作敢為，但缺乏系統(tǒng)性的經(jīng)營管理能力(相對而言)。不可否認(rèn)的是，格力電器是一家***的企業(yè)，而且在很長一段時間里都將保持下去。但從企業(yè)發(fā)展的視角來看，未來幾年，還看不到成長確定性特別高的業(yè)務(wù)板塊。像格力電器這種級別的企業(yè)，管理層如果僅僅將視角放在會計政策這樣的數(shù)字游戲上，顯然有些“掉價”了。如果能夠?qū)Ｗ⒂诋a(chǎn)品創(chuàng)新(而不是僅僅嘴上說)，那么對于投資者而言，無疑是一個福音。

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